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以下文章來源于深藍觀 ，作者高翼

截止9月10日收盤，伴隨著大盤的一波震蕩上升，上證指數站回了3700點，差一點就突破了2015年股災之后的新高，這也意味著，今年的整個二級市場行情，即將站上一個新的臺階。

 

9月10日，上證、深證以及科創板三線全線翻紅，但1491家上漲，2973家下跌的倒掛景象，再次譜寫了整個市場結構性牛熊的行情。

 

今年的醫藥股似乎格外的難，來自Choice的數據顯示，截至今天收盤，387家醫藥上市公司里，191家今年股價漲幅是負的，年內回撤30%的達到37家。去年春節前最后一天是高點，如果按中國農歷年算，這些數字要更為嚴峻。

剛剛過去的2020年，醫藥股成為全民瘋炒板塊，從創新藥到疫苗，從防疫物資到流感藥物，從上游原料藥到下游醫藥流通，資金在各個板塊輪番流動，風格在上下游之間來回切換，成就了一大批醫藥專題的明星基金經理，也紅透了廣大醫藥股民的賬戶。

 但僅僅半年，醫藥一下子便從巔峰跌至谷底。

行業無重大事項發生，賽道沒顛覆性模式轉變，從2020年的“核心資產”到如今成為整個市場的“敝履”，這一年，醫藥股都經歷了什么？

 

-01-

過往：

始料不及的震蕩

2020年除夕，新年鐘聲在二級市場的一片歡騰下敲響。對于醫藥行業，經過過去一年疫情的教育，無論是公眾認知層面，還是頂層的重視程度，生物醫藥都進入了一個前所未有的高度；而資金的超配也讓醫藥成了投資經理們必須關注的板塊之一。

再加上有CRO、消費型醫療（指眼科牙科和醫美）以及疫苗這“三朵金花”的陪襯，所有人都以為2021年的醫藥行業，將繼續走上一個新的高點。一股巨大的熱浪在整個行業蔓延開來。

 

2月18日，春節后的第一個交易日，這份熱浪也反饋到醫藥板塊股價上：借著滬深300指數的一波升浪，市值500億以上的醫藥股，幾乎全部在這一天創下歷史新高，但就在所有人都在等待公募基金超募帶來的巨量新鮮血液進場時，滬深300（指滬深兩市市值大成長性好的指數，可理解成大盤股）很快開始集體下行，在這一天收盤時，一齊畫上了一根長長的陰線。

自此之后，在2月份宏觀數據出現頹勢之后；3月初兩會開完，低增長預期目標釋放出的流動性收緊信號；再加上大洋彼岸的美債走高，資金回流帶來的擔憂，讓宏觀層面的預期嚴重收緊。于是，大家慢慢發現，今年這波白馬股的連跌不絕，其實才剛剛開始。

 

年初的三朵金花，在大體量公募基金的力挺之下，疊加上一季報再次確認的高速增長態勢，讓這一批醫藥股得以快速反彈，一度帶領不少醫藥指數創了新高。

 

不過，翻翻醫藥主題基金就會發現，重倉股幾乎全部是CRO、消費醫療和疫苗這三類，公募基金成就了這三條賽道，這三條賽道也成就了公募基金的漂亮凈值。

但很快大家發現，這似乎只是一次回光返照。

一邊是在線教育和滴滴給互聯網行業帶來的監管收緊的預期，但醫藥行業也是被政策影響的一個領域。今年上游原材料的猛漲，掀起一大波周期熱，那些低增速、低成長的行業一下子站到了舞臺中心。

 

兩種因素加在一起，對整個投資市場的“教育”，一下子掀起了一場史詩級的風格切換，滬深300指數全面讓位于中證500指數（中盤股）。而這時候，明星基金背后的超級體量，一下子成為切換的累贅，每只白馬股里幾十億甚至上百億的資金量，有能力接盤者極少。下一步，便是震蕩性的調整。

于是，那些連賣菜的大爺都叫得出名字的醫藥白馬股，陪同著消費、互聯網這些去年漲上天的“核心資產”，一下子進入下降的震蕩周期。

一個事件的解讀，總歸是有兩面性，當到了被狂熱和非理性支配的資本市場，在這種草木皆兵的陰跌時期，這個行業里的政策和事項，大多變成了利空消息：創新轉型都被解讀為既往業務失去支撐，業績兌現都成了不及預期，上市獲批都成了“利好出盡”。

于是，一度，仿佛連空氣里都充滿了絕望的味道。

-02-

行業：

結構性調整帶來的劇烈震蕩

因為有“估值”這個因素，股市成了一個預期管理的游戲。二級市場里的這一大幫子人，炒的似乎都不是公司現在的強與不強，而是2060年的終局到底會如何。

今年醫藥行業，對政策有更高的預期。

 

供給改革這一塊，頂層往年一貫的鼓勵力量，但在帶來賽道的擁擠和泡沫化后，監管開始收緊。除了新冠疫苗的落地與全球化牽頭，無論是在藥品審批，還是商業化上，都不似往年那么容易；年中的一波CDE監管新政，被認為是一次行業集中度提升的政策設計，標準提高的背后，更多被習慣了過往的寬松者，解讀為一種“成本的上升”。

習慣了走相對容易的道路的人，難以在短期內出現新技術、新模式的突破。為了打開市場的天花板，整個行業都在推“出海”邏輯。如果說本土市場是一次競技場里的演練，出海就是在叢林里真刀真槍的搏殺，利潤天花板提高的背后，是研發和商業化成本的指數級上升。

 

但成本是現在的，天花板的打開才是未來的。預期似乎比當下更重要，出海一度也成了主流邏輯。

而反觀支付端，政策收緊的腳步正在進一步加快。

 

從兩會里集采上升為基本國策；到《醫保法》的征求意見稿出來，都是在一步步強化支付方作為整個行業的引領能力；兩次國采的頒布（五批&胰島素）讓降價的壓力如貼面的刀刃般有壓迫感，而地方范圍內的一次次小規模集采，似乎也正在一遍遍提醒著企業：下一個采的就是你。

這對資本市場的一個略顯極端化的反饋就是：對于醫藥產品，政策只會越來越緊，折價風險大概率存在——盡管藥品的ROE（投資回報率）還是很高，盡管企業其實都在正常經營。

 

回顧今年醫藥行業整體情況，根據國元證券統計，經過一年疫情的洗禮，整個醫藥工業板塊營收和凈利潤同比增長都出現了一個歷史新高。這其中，除了去年疫情帶來的低基數效應，疫情后開展的各種醫療基建以及釋放的健康需求正在慢慢提升，另外去年醫藥公司在一二級市場融來的錢，也在一步步轉化成各項業務的落地。

但這些在順周期、全面碳中和的歷史洪流的沖擊下，這個好消息有些顯得微不足道。

 

即使如此，每當一個錯誤的輿論出來后，上市公司高管仍會第一時間站出來面對面交流；當一個新產品落地，賣方（券商）分析師們也在夜以繼日的組織路演；當一個錯誤的預期被廣泛流傳之后，他們也會第一時間站出來組織電話會澄清。賣方雖然永遠唱多，但他們也在盡自己最大努力降低行業和大眾之間的信息差。

 

而對于醫藥投資者，無論是機構還是個人，一邊默默承受著接近腰斬的回撤，一邊繼續用各種手段募來的錢，去押注中國大健康行業的未來。

二級市場里的每一個角色方，都在用最飽滿的精神狀態，共同抵御這一場結構性的醫藥大熊市。

 

-03-

2021年，醫藥的下半場

投資，是一個平衡安全邊際和盈利空間的過程。

二級市場，是因為有了情緒與理智之間的抉擇、莊家與散戶之間的博弈、短期和長期之間的取舍，才叫二級市場，如果每個人都能用某一套或者幾套方法論，去長期賺資本的收益，那它就不叫二級市場，叫ATM取款機。

市值降了一半、估值直接腰斬，這也意味著一支股票的安全邊際越來越好，畢竟企業的盈利增速還在。

 

大市值公司雖然上漲空間不大，但流動性好、抗風險能力強，一直以來都是大基金們的 “防守型”配置，這一點未來也不會變。而當“彈性”品種們跟著行業指數一起跌下來之后，也意味著大的盈利空間。

這些，大概是各路公募和私募們的醫藥行業分析師們，在今年下半年會向投資經理們推薦的邏輯之一。

 

而投資，也是一種修煉，是一個追求勝率的過程。

我們可以看到，二級市場的熱度還在，A股已經連續三十多天成交額破萬億；醫藥行業的經營還在進行，每年整個工業的GDP還在往上蹭，醫藥的永續增長還在；進口替代的邏輯沒有消失，中國也需要自己的世界級醫藥企業。這片土地上的每一個個體都在生長著、呼吸著，他總有一天也會迎來自己爆發的一天。

 

對于醫藥板塊，這個反轉的節點，或許是一次供給側的大力支持，或許是一家公司或一個賽道的里程碑式的轉折，也或許是醫保局的一次“主動示好”。

 

也許到那個時候，一切都會過去，堅守的人終究釋然，樂觀的人會再一次贏得獎賞。

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