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行業(yè)發(fā)展情況
維生素歸屬大宗原料藥行業(yè)，大宗原料藥包括VC、VE、泛酸鈣、肝素、各種抗生素原料藥和中間體等，指的是抗感染類、維生素類、激素類等大噸位、不涉及專利問題的傳統(tǒng)化學(xué)原料藥，產(chǎn)品附加值相對(duì)較低。
大宗原料藥的邏輯是周期品的邏輯。各類大宗原料藥均已進(jìn)入成熟期，下游需求增長(zhǎng)緩慢而且有波動(dòng)；產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)往往來自于突發(fā)事件導(dǎo)致的競(jìng)爭(zhēng)格局變化，比如自然災(zāi)害、生產(chǎn)事故、環(huán)保壓力等引發(fā)的供給端收縮。
各類維生素產(chǎn)品價(jià)格的周期性變化：
一些突發(fā)事件可能會(huì)影響價(jià)格和競(jìng)爭(zhēng)格局的變化：
資料來源：企業(yè)年報(bào)、研報(bào)
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維生素原料藥產(chǎn)業(yè)鏈全景
產(chǎn)業(yè)鏈全景：
維生素原料藥上游原材料有兩大來源，基礎(chǔ)石油化工行業(yè)和種植業(yè)（玉米、大豆等），基礎(chǔ)化工或植物原料制得中間體，進(jìn)而制得維生素原料藥。
維生素原料藥的下游是多維產(chǎn)品、預(yù)混料、飼料，用于養(yǎng)殖業(yè)，或者制成保健食品和藥品制劑。
與大部分特色原料藥不同的是，維生素終端主要應(yīng)用領(lǐng)域還不是醫(yī)藥制劑，而是飼料（高達(dá)70%）。維生素原料藥在飼料的使用量遠(yuǎn)大于保健品、食品、藥品制劑。而有些品類比例更極端，例如維生素D3，下游需求飼料占比90%，醫(yī)藥占比6%，食品占比4%。
因此，維生素的需求主要看飼料市場(chǎng)。
飼料需求主要與生豬、奶牛、蛋雞、肉牛等產(chǎn)能、大型養(yǎng)殖集團(tuán)和規(guī)模養(yǎng)殖戶的產(chǎn)能情況有關(guān)，其中全球豬飼料占比28%，其次是奶牛的26%占比；醫(yī)藥、食品需求主要與人口增長(zhǎng)有關(guān)。全球飼料市場(chǎng)需求穩(wěn)定，2018年產(chǎn)量突破11億噸，飼料需求主要來自亞太、歐洲和南美地區(qū)。我國(guó)是飼料生產(chǎn)大國(guó)，占據(jù)全球31%的飼料產(chǎn)能。
但維生素在飼料成本中占比極低，每噸豬飼料的添加量大約6g。維生素使用過量會(huì)引起飼養(yǎng)動(dòng)物中毒，其用量有相關(guān)規(guī)范，每一種維生素都有相應(yīng)推薦是用來。由于占比低，維生素占飼料成本低，下游對(duì)維生素飼料產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)相對(duì)不敏感，因此價(jià)格波動(dòng)區(qū)間較大，價(jià)格彈性和漲價(jià)空間都很可觀。
中國(guó)是全球主要的維生素生產(chǎn)過，2018年產(chǎn)量達(dá)32.8萬噸，占全球產(chǎn)量的77%，近3/4出口海外。因此國(guó)內(nèi)的維生素行情受國(guó)外需求影響，歐洲的假期、突發(fā)的疫情、復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況都是影響因素。
維生素產(chǎn)品分類：
維生素類產(chǎn)品主要包括：A系列、B系列、C系列、D系列、E系列、K系列
資料來源：公司公告、西南證券研報(bào)
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維生素原料藥行業(yè)的模式
產(chǎn)品模式：
大單品模式是維生素原料藥企業(yè)比較常見的模式，是指打造大單品全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，占據(jù)核心中間體資源，在整個(gè)市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)甚至壟斷地位。例如新和成的維生素A和E，花園生物的維生素D3和中間體膽固醇。
維生素產(chǎn)品的門檻相對(duì)還是比較高的，幾家獨(dú)大的格局相對(duì)穩(wěn)固。有難度的生產(chǎn)技術(shù)（尤其是核心中間體生產(chǎn)技術(shù)）、上游物料的稀缺、高昂的環(huán)保處理成本、復(fù)雜的環(huán)保處理技術(shù)，都給大企業(yè)們筑起了高高的城墻。技術(shù)壁壘高、關(guān)鍵原料藥受限，也使產(chǎn)能難以全部釋放。
競(jìng)爭(zhēng)模式：
維生素市場(chǎng)需求相對(duì)穩(wěn)定、應(yīng)用較為普遍、規(guī)模較大的傳統(tǒng)藥品原料藥。一般而言，各廠商的生產(chǎn)工藝、技術(shù)水平差別并不明顯，生產(chǎn)成本控制是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的主要手段。由于毛利率高達(dá)40%-70%，企業(yè)進(jìn)入行業(yè)廝殺的意愿自然是有的，事實(shí)上，各品類維生素均經(jīng)歷過非常激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)力較弱的企業(yè)已經(jīng)在歷史的殺戮中逐步退出，最后只留下集中度高的幾大頭部企業(yè)，它們占據(jù)大部分的市場(chǎng)份額。
維生素行業(yè)整體呈部分寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，單個(gè)品種7成以上市場(chǎng)份額由少數(shù)幾家企業(yè)占據(jù)，且各品類的主要企業(yè)之間維持著合作共贏的局面，控量保價(jià)，維持行業(yè)工序平衡，使維生素整體保持著可觀的盈利。
但是控量保價(jià)會(huì)帶來產(chǎn)能利用率低的問題，各類維生素產(chǎn)品整體產(chǎn)能利用率都在58%-76%之間。
商業(yè)模式：
與特色原料藥、中間體單獨(dú)定價(jià)模式不同的是，維生素產(chǎn)品主要由幾家龍頭企業(yè)進(jìn)行類似“期貨”的商業(yè)運(yùn)作管理，并有一定金融產(chǎn)品的屬性。
維生素原料藥這類周期性行業(yè)，無論是產(chǎn)品還是公司本身，都呈現(xiàn)周期性。產(chǎn)品低買高賣，價(jià)格低的時(shí)候買入囤積，價(jià)格高的時(shí)候再賣出；而公司則高買低賣，即高估值甚至虧損時(shí)買入，低估值時(shí)賣出可能是最好的策略。
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維生素原料藥行業(yè)的運(yùn)氣——維生素原料藥行業(yè)的局限和機(jī)會(huì)
局限：
我國(guó)原料藥企由于早期欠缺研發(fā)能力，有優(yōu)勢(shì)的主要是一些技術(shù)成熟、產(chǎn)品鏈長(zhǎng)的大宗原料藥產(chǎn)品，青霉素工業(yè)鹽和維生素C為我國(guó)化學(xué)原料藥的兩大品種，但同時(shí)也因?yàn)楸趬静桓摺⒋罅啃‘a(chǎn)能涌入而造成產(chǎn)能過剩。
局限主要表現(xiàn)在成長(zhǎng)性不足。大宗原料藥行業(yè)不是醫(yī)藥行業(yè)投資的主流，邏輯更接近于化工等周期性行業(yè)。其產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，技術(shù)壁壘不高，市值天花板有限，難以培育出大市值公司。
需要注意的是，難以培育是指普通的初創(chuàng)型公司難以塑造一個(gè)維生素原料藥的新巨頭，而那些已經(jīng)成為巨頭的公司，成本、規(guī)模就是最強(qiáng)大的護(hù)城河。
機(jī)會(huì)：
維生素類原料藥有著周期性的產(chǎn)品價(jià)格上漲：競(jìng)爭(zhēng)格局有變化，產(chǎn)品價(jià)格急劇上漲的原料藥公司股價(jià)階段性爆發(fā)力很強(qiáng)。例如本次新冠疫情下，維生素原料藥和中間體價(jià)格上漲，出口量增大，得到巨大的收獲。
雖然維生素存在產(chǎn)能利用率低的問題，但在國(guó)家持有人制度全面鋪開的大背景，提高整體產(chǎn)能利用率或許將來成為難以阻擋的趨勢(shì)。研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的分化，會(huì)加速行業(yè)的專業(yè)化分工，有望釋放產(chǎn)能的同時(shí)，提高研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新的活躍度。
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代表性企業(yè)
正如上面所講，維生素呈現(xiàn)寡頭獨(dú)大的格局，維生素行業(yè)誕生了很多幾十億銷售額的巨頭企業(yè)，如新和成、帝斯曼、花園生物等等。下面簡(jiǎn)單舉幾個(gè)有特色的例子。
金達(dá)威：
輔酶Q10龍頭企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋維生素A系列產(chǎn)品、輔酶Q10系列產(chǎn)品以及營(yíng)養(yǎng)保健食品。
浙江醫(yī)藥：
維生素E產(chǎn)量已占全球的20%以上，為全球第三大供應(yīng)商。
新和成：
在國(guó)內(nèi)比較低調(diào)處事的新和成是國(guó)內(nèi)最大的維生素A和維生素E生產(chǎn)商，曾經(jīng)一舉打破海外巨頭公司對(duì)蛋氨酸的技術(shù)壟斷，躋身全球第三大維生素巨頭。維生素A，年產(chǎn)10萬噸，位居全球第一；維生素E，年產(chǎn)能2萬噸，位居全球第二。
新和成以維生素起家，之后往飼料添加劑、香精香料、新材料業(yè)務(wù)延伸拓展。2020年前三季度營(yíng)收74億，凈利潤(rùn)29億，毛利率58%，凈利潤(rùn)率39%，當(dāng)前市值在700億左右。
新和成非常關(guān)鍵的兩步，一個(gè)是中間體蛋氨酸的技術(shù)突破，并大規(guī)模投產(chǎn)，另一個(gè)是向飼料添加劑等其他業(yè)務(wù)的延伸，其他主要業(yè)務(wù)包括香精香料和新材料。
帝斯曼：
1902年，荷蘭政府特許皇家帝斯曼（DutchStateMine，DSM）開采荷蘭南部的煤炭資源，歷經(jīng)多年的轉(zhuǎn)型，帝斯曼已完全剝離傳統(tǒng)煤炭開采業(yè)務(wù)，成為以高性能材料和精細(xì)化學(xué)品為主業(yè)的全球化工劇透，位列2019年C&ENNews全球化工50強(qiáng)第27為。公司目前形成營(yíng)養(yǎng)品和高性能材料兩大主要業(yè)務(wù)板塊，營(yíng)養(yǎng)品系列包括維生素A、B、C、E和K等，均有不錯(cuò)的市場(chǎng)份額。
花園生物：
花園生物以大單品維生素D3起家，將維生素D3的全產(chǎn)業(yè)鏈布局做到極致。為什么給予這樣的評(píng)價(jià)呢？這要從花園生物對(duì)維生素D3和核心中間體NF級(jí)膽固醇這兩次技術(shù)壟斷的突破說起。
1942年Ziegler發(fā)明“溴化／脫溴化氫法”生產(chǎn)工藝，人工合成大規(guī)模生產(chǎn)維生素D3在全球展開，但該生產(chǎn)技術(shù)一直被荷蘭蘇威、瑞士羅氏、德國(guó)巴斯夫三大維生素巨頭所壟斷。直到1999年，花園生物聯(lián)合中科院理化所研發(fā)成功了獨(dú)創(chuàng)性的“氧化還原法”中試成果技術(shù)，形成維生素D3生產(chǎn)新工藝，真正意義上打破國(guó)際壟斷。
NF級(jí)膽固醇是維生素D3的主要生產(chǎn)原料，核心中間體，目前主要通過動(dòng)物腦髓提取，或者從羊毛脂提取獲得。羊毛脂膽固醇提取工藝更復(fù)雜，投資和生產(chǎn)成本更高，但動(dòng)物腦干提取膽固醇存在風(fēng)險(xiǎn)，歐美國(guó)家普遍抵制使用，歐盟明令禁止動(dòng)物腦干作為原料使用。，2020年7 月1日起國(guó)內(nèi)開始實(shí)施維生素D3新標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定維生素D3的起始原料為羊毛脂膽固醇，限制腦干膽固醇在國(guó)內(nèi)的使用。
2007年以前，全球NF級(jí)膽固醇被印度迪氏曼、日本精化、新加坡恩凱3家公司壟斷。2008年花園生物憑借“分子蒸餾法”溶劑消耗少、成本低、收率高的優(yōu)勢(shì)，打破國(guó)外對(duì)羊毛脂提取膽固醇的技術(shù)封鎖，逐步站穩(wěn)全球市場(chǎng)。
目前全球NF級(jí)膽固醇生產(chǎn)企業(yè)主要有花園生物、印度迪氏曼、日本精化、新加坡恩凱四家，新國(guó)標(biāo)的實(shí)施有利于保障膽固醇和VD3產(chǎn)品質(zhì)量安全，進(jìn)一步優(yōu)化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。花園生物國(guó)內(nèi)維生素D3、NF級(jí)膽固醇產(chǎn)能第一，現(xiàn)有維生素D3產(chǎn)能3000噸、NF級(jí)膽固醇200噸。